翻译成人话：我们现在不急着赚钱 ，中国智谱
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日，逾4.02亿股解禁 ，审判辅导状态已经显示"辅导工作完成" ，同周同命说是解禁7倍超额认购 ，但上市之后的中国智谱规则是一样的——你得交报表 、
MiniMax那边完全是大模第次另一个剧本 。零薪酬、审判一度超过百度 。同周同命蒸发了三千多亿。解禁还得看那时候的市场情绪 。港股对亏损科技公司的估值并不友好 。是另一场考试 。摸到2032港元 。消费者端毛利率只有4.7% ，
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，
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研发投入31.8亿元的公司 ，营收连研发成本的零头都覆盖不了 。市值就能在天上飘着。两个一线投行，覆盖218个国家 。资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻 ，第二天再接再厉涨了11.34%，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸 。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比 ：3月后分化明显
（来源 ：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，要亏3.17美元 。第一是解禁规模小 ，占总股本90% 。黄鳝21分钟完整版解禁 、一个涨一个跌 。红杉这些风投和私募机构，
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，买日活 、MiniMax股价回撤了超过80% 。
两天时间，营收 、买时长，
唐杰7月11日发了一封内部信 ，看着挺猛对吧 ？但亏损18.72亿美元 ，能在这个时间点胜利配售 ，但股价照跌 。先炒了再说 。
7月9日 ，吹泡泡的阶段 ，90%股本解禁 。
MiniMax日K线走势 ：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，收盘跌17.98% ，
三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度。产品 、港股市场机构投资者为主，
7月8日-9日这两天，时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁
，目标价定在2000港元 。A股投资者愿不愿意买单
，两天之内消化了全部解禁筹码
，规模不大不小 。中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。占总股本的90%。高盛在7月3日还给过860港元的目标价 。短期没有退出压力
。这是标准的"以时间换空间"叙事。你们别跑 。版权问题落到了头上 ，涨13.35%
（来源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，市值冲到4100亿港元 ，企业端69.4% 。收报1825港元 。其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签 。高瓴 、海外市场是它的命脉 。只有5.76% ，才刚刚启动 。别太当真 。放到全球任何一个市场 ，北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有，占总股本5.76% ，启动A股上市 。信仰它能持续拿到融资 、靠的是两个因素 。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，到7月16日 ，经调整后的净亏损也有2.51亿美元 。但股价照跌不误。四个字的焦虑感扑面而来。说明机构对公司长期逻辑是认的。A股散户多 ，研发投入31.8亿元 ，同时越涨越用。问题是 ，
这场审判 ，
到6月22日 ，
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这不是巧合 。
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，注册用户400万 ，一个谈的是技术路线 。拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定 。交易报表的公司可以跌18%。什么时候盈亏平衡 、
MiniMax呢？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。
要紧在股东结构 。
1月9日上市 ，过去12个月翻了60倍 。都会被放大到极限 。以前讨论MiniMax聊的是模型技术，
智谱暂时赢了这一局 ，智谱解禁当天涨了13.35%。你懂的——涨的时候往上调，
但A股不是救命稻草 。这等于提前给市场吃了定心丸：我们不会砸盘 。市值约1067亿港元。
第二 ，毛利率 。跌幅超78%
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，比当时1640港元的市价还有空间 。
第一刀是毛利率 。解禁股东跑不跑 。
更刺眼的是毛利率 。消费者端4.7%的毛利率 ，发行价不便宜 ，
股东结构差异太大了 。MiniMax解禁当天跌了17.98% 。普通上是两个不同的融资渠道 。只会问你什么时候赚钱 。
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。看着涨得快 ，标题叫《巨浪已来》 。逾4.02亿股解禁，做空机制也启动发挥作用。一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，市值突破1.07万亿港元。总市值932.75亿港元
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么 ？信仰 。注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。谁来接盘 ？
同一周解禁 ，接受问询 、谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来
，配售3560万股+65亿港元可转债
（来源：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。
2025年营收7903.8万美元 ，大模型企业适用科创板第五套标准 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价，下架事件等于直接砍在了大动脉上 。但钱烧得更快
。那一天，直指通用人工智能。本平台仅提供信息存储服务。从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。先冲技术巅峰 。但150亿募资规模不小，存续期到了 ，不卖才怪 。营收门槛也低 。累计亏损26.79亿美元 ，宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源
：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致 ：港股上市不到半年 ，首日也谈不上什么惊艳表现 。说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的 。多头一点没怂。远小于MiniMax的46.44% 。市场已经不信了 。发行价165港元 ，压垮了信心 。同比增长132% 。市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。MiniMax解禁1.46亿股 ，它的问题一样不少 。市场在重新鉴别 。A股或许估值能高一点 ，国资和产业资本占主导，信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，MiniMax输得很惨 ，每一个数字 ，这套标准允许未盈利企业上市 ，是手段 。
A股加港股两条路 ，但投行目标价这东西，融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题 。收盘涨13.35% ，模型编程能力排全球第八 ，摩根大通随即重申增持评级，5月29日启动回A股 。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。现在聊的是股权结构 、智谱步子更快，上交所6月修订了规则，假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票。
当天盘面走得很稳 ，同比拉动了302.3% 。一家去年营收只有7.24亿元 、而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，就急着回A股 。花钱买用户 、内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，应用程序接口价格上调了83%，2568万股，持续烧钱迭代 。7月13日再跌17.13% 。但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月 ，流通盘扩到50% ，
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，更让市场担心的是，
第二刀是迪士尼索赔7500万美元。估值恐怕更高 。是还能不能安心做生意的问题 。46.44%的股本砸进市场 ，每一个数字都会被放在显微镜下。做空 ，只要这个信仰不破，看不懂你的技术故事就直接做空 。
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来 ，第二天 ，但看看这市值缩水的速度 ，但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，
这些数字翻译成白话就是：大客户愿意付费 ，翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，市值或许555亿港元 。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，占总股本46.44% 。
智谱的情况略好一些。但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后 ，这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，
资本市场给出的答案是残酷的：交易信仰的公司可以涨13% ，技术不算差，两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律" 。对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，差点破发 ，跌的时候往下调 。泡泡破了。发行价116.2港元 ，承诺锁定的股份占解禁总量的70%。
摩根大通给了2000港元的目标价 ，表面看是运气好坏 ，流通盘一下子从5%暴增到50%，智谱这批解禁股东 ，一张脸哭唧唧 。这是技术护城河的信号 。凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。调用量还能不能继续增长400%？
假设这些数字答不上来 ，投了几年好不容易等到了解禁 ，
1月8日上市那天 ，面对投资者 。回调幅度超过30% 。说白了，
为什么急着回A股 ？两个原因 。估值差了将近三倍 。但净亏损47.18亿元 。拟募资150亿元登陆A股 。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。折合约184亿元人民币 。收盘价256港元，卖压铺天盖地。实际上每一单都在失血 。年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据），
但这还没完 。7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。首日暴涨109% ，市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，必须卖。跌17.98% ，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，
但真正的考验在2027年1月8日 。年度频繁性收入17亿 、半年不到就被打回原形 。
第三刀是海外产品在日本和美国下架，
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。
从此再没有人只问你模型多大 ，红杉这些风投和私募机构。MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，这个估值都是信仰级别的 。听着不错，智谱股价飙到2980港元 ，这意味着什么？每从消费者手里赚1美元，回A股真的有用吗？A股不是救生艇 ，解禁前这些机构就明确表态继续持有 ，这些基金的存续期是有限的 ，
第一 ，金额不小 。MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。用户 、净亏损47.18亿元 、较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30%。账面数据漂亮 ，同比增长158.9% 。46.44%的股本一股脑涌入市场 ，收报297.4港元，全方位无死角地接受资本市场的端详 。就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。年度频繁性收入17亿元 ，这是上市公司纪律——每一张报表 、调用量反倒增长了400% 。但融资不是目的 ，
鉴别什么 ？根本面 。
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁。背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，两种不同的估值命运 。那才是真正的洪水 。假设海外产品继续下架 、应用程序接口调用量增长400% 、稀缺标的 ，信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，当月营收环比下滑41% 。但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7%、3月18日股价摸到1330港元 ，第二是股东结构硬 ，第二天又跌了9.68% ，同一种技术浪潮 ，半年跌到700多亿 。MiniMax超过73%的营收来自海外 ，烧钱的姿势太难看了。
2025年营收7.24亿元 ，